Stablecoins: проектирование ценоустойчивых криптовалют

Для этого пришли stablecoins. Stablecoins - устойчивые к ценам криптовалюты, т.е. привязанные к другим стабильным активам, таким как доллар США.

Святой Грааль криптографии

Bitcoin и Ethereum - две доминирующие криптовалюты, но их цена слишком волатильна. Волатильность криптовалют может породить спекулятивность, а в долгосрочной перспективе это помешает реальному признанию.

Предпринимателям и потребителям не нужны лишние риски, связанные с волатильностью криптовалют при совершении сделок. Вы не сможете платить кому-нибудь зарплату биткоинами, если покупательская способность постоянно меняется.

Волатильность криптовалют также препятствует сделкам на блокчейне с кредитами, деривативами, прогнозированием рынков и других долгосрочных смарт-контрактов, требующих ценовой стабильности.

И конечно же, существует большое число пользователей, не желающих спекулировать. Они просто хотят хранить средства устойчивых к цензуре счетах, избегая банковских посредников, валютного контроля и коллапсирующей экономики. Но пока Bitcoin и Ethereum не могут им это обеспечить.

Идея ценоустойчивых криптовалют висела в воздухе длительное время. Многие криптовалютные инновации и финтех приглядывались к образованию ценовой стабильности. По этой причине создание stablecoins долго время считалось Святым Граалем в экосистеме криптовалют.

Но как спроектировать stablecoin? Чтобы ответить на этот вопрос, нам потребуется глубокое понимание устойчивости цены для актива.

Ценовая устойчивость

Все stablecoins заключают в себе PEG (англ. Price/Earnings to Grow ratio - финансовый коэффициент, который сопоставляет цену с прибылью на акцию и ожидаемой прибылью компании). Stablecoins, вообще, привязаны к доллару США (так, каждый stablecoin торгуется на отметке 1 USD), но иногда они привязаны к другим основным валютам и к индексам потребительских цен.

Конечно же, вы не можете просто решить сколько будет стоить актив, цена должна быть определена определенным образом. Перефразируя Престона Бирна: “stablecoin обязан быть активом, чья цена не зависит от спроса и предложения”.

Это противоречит всему, что мы знаем о функционировании рынков.

Это не значит, что sablecoins нереализуемы. Stablecoin только привязаны к курсам валют, а это не является невозможным - многие привязанные валюты все еще существуют. Однако, почти все крупные банки отошли от валютных привязок. Это частично связано с тем, что привязки имеют тенденцию быть негибкими и их трудно поддерживать. История снова и снова подкидывает нам уроки, будь то “текиловый кризис” в Мексике 1994 года, валютный кризис в России 1998 года или печально известная “Черная Среда” (когда Джордж Сорос “разорил банк Англии”), не существует привязок валют, которые могут сохраняться вопреки неблагоприятным условиям и кризисам.

Но это неполный анализ.

Реальность такова, что любая привязка может быть сохранена, но только в пределах диапазона поведения рынка. Для одних привязок диапазон может быть шире, чем для других. Но это правда, что при некоторых рыночных условиях, можно поддерживать привязку. Вопрос для любого привязочного механизма в том, чтобы определить, насколько широкого диапазона она способна придерживаться.

Если вы предполагаете, что валютные рынки “блуждают” случайно, это значит, что каждая привязка в конечном счете будет блуждать вне стабильного диапазона и рано или поздно покинет его. Но, в конце концов, и Солнце поглотит Солнечную систему, поэтому можно сказать, что если привязка продлится больше 20 лет, то ее можно считать стабильной.

Четыре основных вопроса, которые нужно задать, чтобы определить насколько коэффициент (PEG) стабилен:

1. Какую волатильность может выдержать этот коэффициент? (А именно, нисходящее “продавливание” цены)
2. Сколько может поддерживаться PEG?
3. Насколько просто прогнозировать PEG в диапазоне, из которого ее можно восстановить?
4. Насколько прозрачно состояние рынка для трейдеров?

Последние два пункта имеют важное значение, ведь все привязки связаны с фокальными точками (стратегия из теории игр, описанная Томасом Шеллингом). Если участники рынка не могут определить, когда привязка ослабевает, то с легкостью распространяются фейковые новости и посеять панику на рынке, которая спровоцирует дальнейшее движение цены вниз - так называемая “спираль смерти”. Прозрачный PEG более устойчив к манипуляциям и скачкообразным настроениям рынка.

Подводя итог, идеальный stablecoin должен выдерживать большую волатильность на рынке и быть недорогим в обслуживании, прозрачным для трейдеров и арбитражеров, быть легким и доступным для анализа. Эти особенности повысят его стабильность в реальности.

Итак, как можно спроектировать stablecoin?

Типы stablecoins

Чем больше я изучал схем stablecoins, тем больше понимал, как не хватает пространства для творчества. Большинство схем незначительно отличаются друг от друга и существует всего несколько моделей, которые действительно работают.

На высоком уровне, таксономия stablecoins включает в себя три вида: обеспеченные фиатом, обеспеченные криптовалютой и необеспеченные коины. Проанализируем каждую из них.

Обеспеченные фиатом stablecoins

Если вы хотите создать stablecoin, то лучше начать с очевидного. Просто создайте криптовалюту как вексель, погашаемый за $1.

Вы вносите депозит на банковский счет и получаете stablecoins в соотношении 1:1 к доллару. Когда пользователь захочет вернуть свои доллары, вы ликвидируете их stablecoins и возвращаете им доллары. Этот актив должен обязательно торговаться на уровне $1 - это наименьшая поддержка, чем просто цифровое отображение доллара.

Это простейшая схема для stablecoin. Она требует централизации, поскольку ходлер должен быть надежным и вы должны ему доверять. Вы также хотите периодически проводить аудит ходлера, который может дорого обойтись.

Но именно с централизацией повышается ценоустойчивость. Такая схема способна выдержать любую волатильность криптовалют, поскольку все имущественные активы выводятся в фиатные резервы и останутся нетронутыми в случае обвала рынка криптовалют. Чего нельзя сказать о других stablecoins.

Схема валютного покрытия также жестко регламентирована и ограничивается легальными платежными путями. Если вы захотите выйти из stablecoin обратно в фиат, вам понадобится перевести деньги или проверить электронный адрес - длительный и дорогостоящий процесс.

Плюсы:

• 100% стабильность цены;
• простота (великая добродетель!);
• меньшая уязвимость к взломам за счет отсутствия залогового имущества, удерживаемого на блокчейне.

Минусы:

• централизованность - необходимость в надежном держателе для хранения валюты (или иных традиционных активов);
• дорогой и медленный вывод в фиат;
• строго регулируемый;
• необходимость частых проверок для обеспечения прозрачности.

Это в сущности то, на что претендует Tether, хотя проверки не было, и люди подозревают, что Tether действительно имели резерв, а не держали все в фиате, как они утверждают. Другие stablecoins, такие как TrueUSD стремятся выполнять те же функции, но с большей прозрачностью. По аналогичной схеме работает Digix Gold, за исключением того, что залоговая стоимость обеспечивается золотом, а не фиатом. Тем не менее она имеет те же свойства.

Обеспеченные криптовалютами stablecoins

Говорят, что мы не хотим интегрироваться с традиционными способами платежей. В конце концов, это криптолэнд! Мы просто изобрели деньги, зачем нам возвращаться к централизованным банкам и государственным валютам?

Если мы отходим от фиата, то также может устранить централизацию из stablecoins. Идея приходит сама собой: давайте сделаем то же самое, только вместо долларов, вернемся коину с запасами другой криптовалюты. Все это можно осуществить через блокчейн. Фиат не потребуется.

Но подождите. Криптовалюты нестабильны и из этого следует, что ваши активы будут колебаться. Но stablecoins, очевидно, не должен иметь “плавающий” курс. Есть только один способ устранить эту Уловку 22: обеспечить stablecoin так, чтобы он смог поглотить колебания цен.

Скажем, мы внесли депозит на сумму $200 в эфире - в stablecoins сейчас залоговые 200%. Это значит, что если цена эфира упадет на 25%, то наши stablecoins все еще будут обеспечены $150 долларами эфира. Мы можем ликвидировать их сейчас, отдавая $100 в эфире владельцу stablecoins, а остальные $50 в эфире вернутся к первоначальному вкладчику.

Но зачем кому-то понадобится запирать $200 в эфире, чтобы создать какие-то stablecoins? Есть две причины это сделать: во-первых, вы могли бы платить проценты эмитенту - некоторые схемы так делают. Кроме того, эмитент может принять решение о создании дополнительных stablecoins как форму кредитного плеча. Существуют некоторые тонкости, но вот как это работает: если вкладчик запирает $200 в эфирах, эмитент может создать $100 в stablecoins. Если они используют $100 stablecoins для покупки эфира, то будут иметь $300 заемных средств в эфире, $200 из которых подкреплены залогом. Если эфир даст прирост 2x, то теперь у них будет $600 вместо $400.

По сути, все обеспеченные криптовалютой stablecoins используют некий вариант этой схемы. Вы чрезмерно обеспечиваете коин, используя другую криптовалюту и в случае, если цена упадет, stablecoins будут ликвидированы. И все это управляется децентрализованно через блокчейн.

Мы забыли про одну важную деталь: stablecoins необходимо быть привязанным к текущему курсу USD/ETH. Но блокчейн не может получить данные из внешнего мира. Как в таком случае узнать цену?

Первый способ заключается в том, чтобы публиковать котировки на блокчейн. Этот способ уязвим к манипуляциям, если издатель не заслуживает доверия. Второй способ - использовать схему Shelling Coin (двойной обмен) по линиям TruthCoin. Это более комплексный подход и требует согласования, но в конечном счете менее управляемый и централизованный.

Крипто-обеспеченные монеты - хорошая идея, но имеет ряд недостатков. Крипто-обеспеченные коины более уязвимы к колебаниям цен, чем обеспеченные фиатом. К тому же они могут самопроизвольно уничтожаться.

Если вы вкладываете свои коины в эфир, и эфир падает достаточно сильно, то ваш stablecoin автоматически будет переведен в эфир. В этот момент вы избавитесь от рисков, а эфир продолжит свое падение. Но это может послужить помехой для бирж - в случае обвала рынка, им придется столкнуться с внезапным превращением торговых пар в базовые криптоактивы stablecoins.

Единственный способ это предотвратить, сделать крипто-обеспеченные коины более капиталоемкими, чем их фиатный аналог. Обеспеченные фиатом криптовалюты потребуют только 100К залога для выдачи 100К stablecoins, в то время, как крипто-обеспеченные - 200К.

Плюсы:

• большая децентрализация;
• ликвидируются быстрее и дешевле (благодаря сделкам на блокчейне);
• прозрачность;
• может быть использован для создания кредитного плеча.

Минусы:

• может автоматически ликвидироваться при обвале цены в залоговые активы;
• меньшая ценовая стабильность, чем у фиата;
• сильная зависимость от конкретной криптовалюты;
• неэффективное использование капитала;
• повышенная сложность.

Первый stablecoin, использующий эту схему - BitUSD (обеспеченный BitShares), созданный Дэном Ларимером в 2013 году. С тех пор, Dai MakerDAO считается более перспективным крипто-обеспеченным stablecoin, обеспеченный эфиром. Интересная схема, предложенная Виталиком Бутериным, использование CDO (обеспеченных долговых обязательств), которые могут использовать старшие транши в качестве stablecoins.

Беззалоговые stablecoins

Погружаясь в криптолэнд вы, в конце концов, должны задать вопрос: как мы можем быть уверены, что нужна гарантия для того, чтобы начать? Разве stablecoin непросто скоординированная игра? Арбитражеры просто должны быть уверены, что наш коин будет торговаться на отметке $1. США удалось отойти от золотого стандарта и больше не зависеть от какого-либо базового актива. Залог больше не нужен, и stablecoins могут использовать ту же модель.

Эта идея не является принципиально новой - ее корни прослеживаются вплоть до доводов Ф. А. Хайека 70-х годов прошлого столетия. Частным образом, беззалоговые ценоустойчивые валюты способны бросить вызов превосходству фиатных денег. Но как убедиться, что они останутся стабильными?

Внедрить схему Seignorage Shares, придуманную Робертом Самсом в 2014 году. Схема основана на простой идее. Что если ваша модель смарт-контратов как у центрального банка? Денежная политика смарт-контрактов будет иметь только один мандат: выпускаемая валюта будет торговаться на уровне $1.

Ладно, но как гарантировать торговую цены валюты? Ответ прост - эмитент контролирует выпуск валюты, тем самым корректируя рыночное предложение.

Например, скажем, валюта торгуется по $2. Это означает, что цена завышена и предложение слишком ограничено. Чтобы этому воспрепятствовать, смарт-контракты могут выпускать новые монеты и затем продавать их на открытом рынке до тех пор, пока цена не вернется к $1. Таким образом, удастся выйти с некоторой прибылью. Исторически, когда правительства выпускают новые деньги для финансирования операций, прибыль называют сеньоражем.

Но что если монета торгуется слишком низко? Допустим, на уровне $0.5. Вы не сможете разрешить проблем путем уменьшения количества оборотных средств. Единственный способ сделать это: выкупить монеты на рынке, чтобы уменьшить оборот. Но что делать, если сеньоража недостаточно, чтобы выкупить монеты?

Seignorage Shares гласит: вместо указания на сеньораж, я буду выпускать акции, дающее право на будущий сеньораж. В следующий раз я выпущу новые монеты и получу сеньораж, а акционеры получат право на получение доли от будущей прибыли!

Другими словами, даже если у смарт-контракта не будет достаточно средств для выплат, то я могу ожидать рост спроса на stablecoin в будущем. В конечном счете это поможет получить больше сеньоража и выплатить все средства своим держателям.

Также поможет обеспечить сокращение и стабилизировать цену до $1.

Это основная идея Seignorage Shares, а некоторые его версии поддерживают более необеспеченные stablecoins.

Если вы считаете, что идея Seignorage Shares слишком сумасшедшая, чтобы быть рабочей, то вы не одиноки. Многие критиковали эту систему из-за ее сходства с финансовой пирамидой. Низкие цены обеспечиваются путем обещания высокого роста в будущем. Этот рост должен субсидироваться вступлением новых участников в схему. В принципе, можно сказать, что “гарантия” возвращения Seignorage Shares - будущий рост акций финансовой системы.

Очевидно, это означает, что если рост системы не произойдет, она не сможет сохранить свой PEG и это обоснованно. В конце концов, финансовая база большинства известных мировых валют показала стабильный прирост за последнее десятилетие. Вполне возможно, что криптовалюты могут испытывать рост аналогичным образом.

Но не бывает “бесплатного сыра” в экономике. Seignorage Shares может поглотить частично давление на рынок, но если это давление будет слишком продолжительным, то трейды утратят доверие. Это спровоцирует дальнейшее снижение цены и запустит “спираль смерти”.

Самая угрожающая часть этой системы в том, что она с трудом поддается анализу. Как долго система сможет выдерживать давление? Будут ли киты и инсайдеры “разгонять” курс, если он будет “пробуксовывать”? Как мы можем узнать, в какой момент они собираются вмешаться? Участники рынка с трудом смогут сойтись во мнении. Панические настроения сильно влияют на колебания рынка.

Беззалоговые stablecoins также уязвимы перед спекулятивным снижением спроса на крипторынок, поскольку это неизбежно тормозит рост. И в случае обвала рынка трейдеры, вероятно, выведут свои средства в фиат, а не stablecoins.
Эти системы также нуждаются в определении ликвидности на ранней стадии, пока рынок не стабилизируется. Но в этих схемах есть ключевой момент: stablecoin, в конце концов, достигнут фокальной точки. Если достаточно количество людей поверит в стабильность система, то ее выживание будет обеспечено.

Все, что я хотел сказать, беззалоговые stablecoins - очень амбициозный проект. Беззалоговые монеты независимы от остальных валют. Даже если рухнут USD и Ethereum, stablecoin смогут это пережить как средство сохранения стоимости. В отличие от центральных банков, беззалоговые stablecoin останутся устойчивыми к инфляциям и обесцениванию. Их алгоритм будет иметь только одно предназначение: стабильность.

Это потрясающая возможность, и если все пойдет хорошо, stablecoins могут радикально изменить мир. В противном случае ошибка может привести к катастрофическим последствиям и обрушить беззалоговые монеты до нуля.

Плюсы:

• не требуется обеспечение залогом;
• наиболее децентрализованы и независимы (не привязаны к какому-либо активу).

Минусы:

• требуется постоянный рост;
• наиболее подвержены настроениям крипторынка;
• с трудом поддаются анализу;
• существуют некоторые сложности.

Наиболее перспективный проект в этом направлении - Basecoin, опирающийся на Seignorage Shares путем реализации FIFO (первым вошел - последним вышел). Разработчики утверждают, что такое дополнение улучшает свойства устойчивости протокола, и также смоделировали симуляции для наглядности результатов.

Идеальный stablecoin

Stablecoin играют решающую роль в будущем криптовалют. Различия между конструкциями тонкие, но довольно важные.

Перебрав многие из них, я пришел к выводу, что идеальных stablecoins не существует. Лучшее, что мы можем сделать - прийти к компромиссному решению для конкретной области применения и стабилизации рисков.

Лучшее решение не в том, чтобы выбрать идеального кандидата в начале, а в том, чтобы побудить к экспериментам со stablecoins на рынке, которые принесут плоды.

Если чему нас научили криптовалюты, так это тому, что нельзя заглядывать в будущее. Я полагаю, что существует еще много вариантов схем, ожидающих находки. Но какие бы stablecoins не победили в долгосрочном ралли, они наверняка будут построены на этих фундаментальных конструкциях.